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全方位透視中國外匯儲備下降

時間:2017-12-25 19:36:53 來源:www.agxww.com

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注:本文為筆者于2017年12月16日在中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)大金融思想沙龍(第82期)上所作講座的演講實錄。由于內容太長以及本人精力有限,未能對這一筆錄做仔細的校對。里面有很多記錄方面的錯誤,請大家見諒。更準確的版本請大家關注筆者將在2018年年初發表的相關論文。

我非常高興到這兒來跟大家匯報我最近的一篇政策報告的主要內容。2014年以來,中國外匯儲備明顯下降,從最多的4萬億美元降到3萬億美元,目前又回到3.15萬億美元,這背后發生了很多的故事。

首先,我想把我這篇報告的主要結論跟大家匯報一下。我的報告講了三個方面的問題:第一,外匯儲備下降背后的流量和估值效應;第二,當前中國外匯儲備適度規模的水平是什么;第三,與儲備下降相對應的中國投資者海外投資的資產結構發生了什么變化。

中國的國際債權人地位非常奇怪。中國是一個海外投資收益持續為負的國際債權人,我們每年借錢給別人,還在給別人支付利息,這是一個很奇怪的格局。導致這個格局的原因,就是我們海外資產中的外匯儲備占比更高,而且外匯儲備的投資收益率通常弱于私人部門資產的投資收益率,導致了我們的海外總資產高于海外總負債,但是我們的海外收益率是負的。如果我們用IMF最新的衡量外匯儲備適度規模的方法來計算,中國目前外匯儲備適度規模為2.8萬億美元左右。

在過去幾年,中國的私人部門投資者顯著減持了美元資產的比重。中國投資者在2013年到2015年期間曾經減持日元資產,從2016年又開始增持。在美元金融資產方面,中國投資者的投資依然是以美國的國債和機構債為主,但是這兩年顯著減持了美國股票。在日本的金融資產投資方面,中國投資者的股債投資相對均衡。下面我開始正式的講座內容。

我們先看這樣一張圖,這是中國的季度國際投資頭寸表的資產方,它反映了中國海外總資產的變化。中國的海外總資產從2011年的4萬億美元左右,上升到當前差不多接近7萬億美元。上升的過程其實也不是很均衡,主要的上升過程是從2011年到2014年,從2014年到現在,我們的總資產基本上沒有太大的變化。更有意思的是總資產的結構分布,最下面這個藍色的是我們的海外直接投資,紅色比較小的是我們的海外證券投資,綠色的是我們的海外其他投資。

規模占比最高的是紫色的部分,這是我們的儲備資產。儲備資產就是我們央行管理的國際儲備,主要是以外匯儲備為主。藍色的線在逐漸下降,這是儲備資產占海外總資產的比重,從2011年超過70%,降到當前低于50%,盡管這個占比在下降,儲備資產依然是中國對外總資產的主要組成部分,占海外總資產的半壁江山。

大家看這個圖,紅色的線就是中國的海外凈資產。中國的海外凈資產從2005年到現在一直是正的,而且在不斷地上升。我們的海外凈資產從不到5000億美元上升到目前接近2萬億美元,海外凈資產的頂點是在2013年,剛好2萬億,當前是低于2萬億。這就存在一個問題,從2013年到現在,我們每年都是經常賬戶的順差,按理說經常賬戶的順差會導致海外凈資產的上升。我們最近經常賬戶的順差大概有一萬億美元,為什么沒有導致海外凈資產相應上升呢?原因就是有資本外逃。

藍色的柱子就是中國每年海外投資的凈收益。2007、2008年凈收益是正的,在其他的年份海外投資凈收益都是負的,有些時候海外投資凈收益接近負1000億美元。海外凈資產是正的,但是我們的海外投資凈收益是負的,為什么有這個現象呢?我們不斷的借錢給別人,同時還在給別人支付利息,這背后一定有很多的問題。有一個比較直接的問題,如果把海外凈資產中的儲備資產剔除的話,中國私人部門一直是國際性債務人。再把綠線和藍色的柱子對應起來看,我們海外投資收益為負,很可能因為私人部門的投資收益率比官方要高。

下面這個藍色的線就是我們估算的以美元計價的中國對外投資的總收益率,大致只有3%左右。上面紅色的線就是中國海外負債的收益率,大致在6%左右。過去的十多年,中國的海外資產收益率只有海外負債收益率的50%,這與我們資產負債的結構有關系。我們對外資產的一半都是外匯儲備,由于安全性和流動性的考慮,絕大部分儲備投資于發達國家的國債,目前十年期美債的收益率是2.4%左右,導致了我們海外資產的收益率很低。

我們海外負債絕大部分都是外國私人部門的投資,有很大一部分是外國的直接投資,就是FDI,FDI在華的收益率是多少呢?外資企業跟中資企業一樣,都有強烈的避稅動機,所以看他們的官方報表收益率也很低。我們經常引用兩個數據,一個數據是在六七年前,世界銀行針對在華的1.15萬家企業做的一個匿名的問卷調查,這些企業在中國的真實收益率是22%;還有一個數據是七八年前,美國商會對美國企業的調查,最后的結果是真實收益率接近30%。我們的海外投資收益只有3%,負債收益率卻在20%以上,這就是為什么盡管我們的海外總資產超過海外總負債,但是我們的投資收益率是負的一個原因。儲備資產在我們海外總資產占比的下降,可能是一個結構性的改善,可以部分地糾正資產和負債端收益率錯配的一個格局。

下面我正式轉入我的話題,我今天想講三個問題,第一個問題,我想講我們的儲備為什么會在2014年開始有一個明顯的下降,2014年6月份到2015年年底就降了七八千億美元,下降的原因是什么?怎樣看待這一輪的下降?我們這輪儲備下降與匯率的改革有很大關系。紅線和藍線是兩個高頻數據,刻畫每天人民幣兌美元匯率。這根藍線就是每天外匯市場開盤的時候,人民幣對美元的開盤價;這根紅線就是外匯市場收盤的時候,人民幣和美元的收盤價。811匯改之前差距非常的顯著,而且方向是相同的,持續性很強。這就是在2015年的8月11號匯改之前,中國人民銀行用來穩住匯率的主要手法,即開盤價管理。例如,在2013年至2014年年初,每天收盤的時候,人民幣的收盤匯率都要比開盤的時候更貴,這個紅線持續的低于藍線。這是因為在這段時間,市場上有很強勁的人民幣升值壓力,由于央行對于每天人民幣對美元的波動幅度都有一個明顯的限制,最初是千分之3,后來到2%,每天只能升1%到2%。

舉個例子,我們假定今天開盤的時候是6.3,由于匯率有升值壓力,到收盤就是6.2,如果明天開盤6.2,就可能升到6.1,這樣升值幅度就會很快。央行通過持續壓低每天早上人民幣對美元的開盤價來穩住匯率,它有個好處,不需要進行公開市場操作。因為壓住人民幣對美元的匯率,所以這時候儲備規模比較穩。這一段時間央行都在做這個操作,就是持續的壓低開盤價。這個點是一個拐點,這個點之后藍線低于紅線,這個點大概發生在2014年的一二季度之交,意味著市場上對人民幣的升值預期轉變為對人民幣的貶值預期。從這個點之后一直到811匯改之前,情況發生反轉,人民幣對美元的收盤價低于開盤價,背后的一個原因與美元匯率自身走勢有關系。2013年美聯儲首次放出消息,要退出量化寬松,退出量寬政策實際是在2014年,所以在2014年美元指數大幅度升值,美元兌其他發達國家貨幣大幅度增值。但人民幣對美元是盯住,導致人民幣兌除美元之外的其他貨幣顯著升值。然而,2014年中國經濟不景氣,宏觀經濟是往下走的,一個走弱的宏觀經濟和升值過快的匯率之間形成一個反差,就使得人民幣兌美元的低估變成高估。

中國的資本賬戶從持續的順差轉為持續的逆差,這個切換點在2014年的第二季度,所以貶值預期的切換和資本流動的切換幾乎是同時發生的。但是一旦發生之后,兩者就是相互加強的。

在2014年的第二季度到811匯改之前,央行為了防止匯率貶值過快,主要采取抬高每天人民幣對美元的兌換價。811匯改之后,這兩個線合二為一了,人民幣對美元開始貶值,最高峰在今年的年初,大概到6.95;今年以來人民幣對美元反而是升值了,升了5%到6%。為什么會有811匯改?第一個原因,隨著市場上對人民幣運動的預期發生反轉,2014年的第二季度,市場出現了貶值預期,盡管央行主要通過中間價調控來維持匯率,但是也會使用公開市場操作。市場上外匯儲備的最高峰就是在2014年的6月份,央行已經開始通過出售儲備來穩住匯率。到了811匯改時,我們儲備已經從4萬億降到3.6萬億,縮水了4000億美元。央行認為,如果我們讓匯率持續高估的話,會導致儲備進一步下降。如果我們讓匯率適當的貶值,來消除部分的貶值預期,有可能就能穩住匯率,就能降低儲備的消耗。這是央行做匯改的第一個原因,也可以說是內因。

還有一個原因是外因。在2015年下半年,央行有一個重要的政治任務,就是要讓人民幣加入IMF的SDR貨幣籃子。在2015年7月的時候,IMF發布了一個關于人民幣匯率的評估報告,核心思想是說人民幣匯率的開盤價與收盤價持續背離,這意味著央行在持續干預外匯市場。811匯改的外因就是為了人民幣入籃,從811匯改到2015年年底,短短的幾個月,人民幣對美元第二天的開盤價一度等于前一天的收盤價。在那幾個月中,中國短暫地進入了一個浮動匯率時代,就是匯率自由浮動的時代。央行放棄人民幣兌美元匯率的結果就是人民幣過快貶值,當時貶值引起了很大的振蕩,國內股市跌得一塌糊涂,中國的金融市場動蕩也開始傳遞到全球。三天之后由于內外都有壓力,央行就被迫進行干預了,在這個過程中,央行是怎么做來放緩貶值的呢?央行采用了三種方法。

第一種方法,在市場上賣美元買人民幣,穩住匯率,主要的時間就是在2015年811匯改到2015年年底這幾個月。這樣做代價當然很明顯,就是儲備會縮水。中國的儲備最高點是2014年的6月份,到了2015年811匯改的時候,已經降到3.6萬億左右,隨后幾個月儲備的下降更為驚人,到了2016年的1月份的時候,儲備已經降到接近3.2萬億。2016年年初之后,我們儲備基本上穩在3.2萬億美元,再次下跌是2016年下半年,從3.2萬億跌到3萬億。到2015年年底的時候,國內已經開始討論了,再這樣花儲備值不值得?中國的最優儲備規模是多少?我匯總了研究結果,認為中國的最優儲備規模從2萬億到3萬億都有。但3萬億應該是央行設定的一個坎兒,當儲備逼近3萬億的時候,央行就采用其他的方法了。

第二種方法是,從2015年年底,央行就加強了對各種資本外流的控制。這個管制是逐步加強的,最早只管美元跨境的外流,然后開始擴展到所有的幣種。從類型來看,首先是管跨境信貸,然后是證券投資、對外直接投資、地下錢莊、服務貿易,幾乎國際收支表上所有存在顯著流出的項目都被嚴格監管了,可以說資本的強管制收到了很好的效果。

這個圖就是中國的國際收支表,藍色部分是我們的經常賬戶,紅色部分是我們的資產賬戶,綠色部分是錯誤和遺漏項。在很長的時間里面,咱們紅色和藍色柱子都是正的,說明我們有國際收支的雙順差,從2014年第二季度起,資本賬戶由正轉負,資本持續外流。到了2017年第一季度,資本外流的格局被遏制住了。今年上半年我們的資本賬戶都是順差,第三季度有小幅度的逆差,第四季度應該還是順差。到今年資本外流徹底被遏制住了,這就是今年人民幣對美元的匯率取得翻轉一個重要的原因,我們資本管制取得了很好的效果。

綠色的柱子是地下渠道的資本外流,今年第一季度依然顯著。官方的資本外流已經由逆差轉為順差了,但地下渠道資本外流還是比較大,也就是我們資本外流的只是把官方口徑的合法的資本外流卡得很死。

還有一個很有趣的現象,在811匯改之前,咱們的資本流動管制,首先管美元計價的資本流動。到了2016年,外管局發現美元計價的資本流動卡死了,但是人民幣資本外流放大了。我們從2010年開始鼓勵人民幣國際化,央行對于人民幣跨境資金的監管是要顯著弱于美元跨境資金的監管。我們這個圖刻畫的是每個月人民幣的凈流動,2016年人民幣的跨境流出明顯增加了,規模上升兩三倍。但是隨著外管局發現了這個現象,外管局在2016年年底就加強了對人民幣資金外流的管理,這個流動在2017年明顯收縮,最近人民幣資金外流也被卡死了。現在如果把人民幣跨境外流的資金都卡住之后,境外人民幣的供給自然就會枯竭。所以這兩年央行不怎么提人民幣國際化了。我們可以看香港市場上人民幣存款的規模,最高是2015年上半年有一萬億人民幣,現在不到5000億人民幣。為了穩匯率,我們采用了資本賬戶管制,但對央行的另外一個事業,就是人民幣國際化產生了負面影響。我們前兩項遏制匯率過快貶值的方式都是有代價的,第一個代價是儲備縮水,第二個代價是對人民幣國際化造成沖擊。

第三種方法,央行反復修改人民幣兌美元的中間價機制。在811匯改到2015年年底,央行讓中間價就等于昨日的收盤價,等于把中間價交給了市場供求;在2016年年初開始,央行采取了新的中間價模式,被稱為雙因素定價模式。從2016年年初開始,每天人民幣兌美元要參考兩個目標,第一個是昨日收盤價,第二個是對籃子匯率的穩定。新的定價模式從2016年初一直實施到今年的5月中旬。由于我們收盤價一直是有持續貶值壓力的,每天外匯市場上人民幣對歐元、日元是有波動性的,通過引入這個籃子,可以和收盤價進行對沖,就使得人民兌美元的壓力能夠被穩住,或者能夠得到一定程度的抑制,通過引入不確定性,試圖改變市場上的貶值預期。

這樣做的結果如何呢?這個圖是從2016年年初到現在,人民幣對美元匯率和人民幣兌籃子匯率各自的變動幅度。我們可以分成四個階段,我們先看前三個階段,大家會看到非常有趣的一個現象,你會發現第一個階段和第三個階段很相似,在這兩個階段發生了什么呢?紅線是基本平穩的,而藍線在顯著下行。就是在第一和第三階段,人民兌美元的匯率是大致平穩的,但是人民幣對籃子的匯率有顯著的貶值,第一階段是2016年上半年,第三階段對應的是今年上半年。

第二個階段剛好相反,藍線是平穩的,紅線是顯著向上的,說明人民幣對籃子的匯率基本上平穩,但是人民兌美元的匯率有大幅度的貶值。在第一和第三階段是人民兌美元平,對籃子貶,第二階段人民幣對籃子平,對美元貶。我把這概括為非對稱貶值。為什么會有非對稱貶值呢?從國內收盤價來看,我們一直有貶值壓力。人民兌美元怎么走?關鍵看第二個因子,維持對籃子匯率的穩定有兩種情況,第一種情況,美元指數自身走弱,即美元兌歐元、日元在貶值,為了維持對籃子的穩定,人民幣需要對美元升。第一個因子人民幣兌美元貶值,第二個因子人民幣兌美元升值,如果兩者大致能抵消,人民兌美元的匯率不變,這就是去年上半年發生的事情。第二種情況,美元指數強勁上升,為了維持對籃子的穩定,我們需要對美元貶,這種情況下,收盤價需要人民幣對美元貶值,維持籃子匯率穩定需要人民幣兌美元貶值,兩個疊加起來就形成對美元很快的貶值,這就是去年下半年發生的情況。所以非對稱貶值的成因,就是我們國內外匯市場沒有出清,國內收盤價人民幣一直有貶值壓力。

央行在反復改變中間價,到了今年年初的時候,央行先做了一個處理,對人民幣的匯率進行兩次改革,一次把籃子貨幣的量增加,籃子的貨幣總量從13種擴展到24種,增加了11種貨幣,增加權重最大的是韓元,并顯著調低了美元和港幣的占比。

第二點,我們之前是參考過去24小時籃子匯率不變,但是過去24小時中有一塊是重復計算的,當全球外匯市場開市,同時我們國內市場開市的時候,在這個階段全球市場的波動已經被反映到我們市場的波動中來,因此我們應該把我們國內市場開市的時候剔除。所以在今年年初之后,我們把參照過去24小時改為參照過去15小時,把每天早上7點半到當天下午4點半時段剔除,目的就是為了剔除對外部影響的重復計算。

到了今年5月份,央行再次向市場宣布,從今年5月下旬開始,我們每天人民幣兌美元中間價的定價現在開始參照三個目標:第一個目標昨日收盤價,第二個目標維持過去15個小時籃子不變需要的人民幣兌美元的變動規模;第三個目標是逆周期調節因子。根據央行發言人的說法,因為我們國內外匯市場上始終有一幫非理性的投資者,總是認為人民兌美元是要貶的,老是在買美元賣人民幣,我們引入這個因子,就是要打擊這個羊群效應。

逆周期因子的引入是立竿見影的,從今年5月份到現在,非對稱貶值的格局被打破了,一方面我們看到了人民兌美元匯率顯著的升值,同時也看到人民幣匯率對籃子匯率的顯著升值。逆周期因子引入之后,把人民幣貶值的預期給徹底扭轉了。問題在于,它進一步降低了昨日收盤價對開盤價的影響,昨日收盤價就是市場供求,換句話說,811匯改是增加市場供求對人民幣匯率的影響,但從2016年年初到現在,市場供求對匯率的影響在逐漸降低。目前人民幣匯率市場化改革離預期目標漸行漸遠。

現在我們來看今天的主題,我們回到儲備的變動上來,這是人民銀行每個月披露的中國外匯儲備的存量,2007年年初才1萬億美元, 2014年6月份達到4萬億,下降過程最陡峭的就是在2015年811匯改之后幾個月,見底是今年的1月份,降低了一萬億美元。這一萬億美元的下降,是不是全部都是央行在市場上把美元賣掉了?還是有其他的原因?其實原因是國際的匯率波動和全球金融資產的價值波動,也會對我們的匯率造成影響。我們的儲備是投了很多全球的各種幣種的資產,又是以美元計價的,美元對其他的主要貨幣是升值的,我們所持有的歐元、日元計價資產就會貶值,資產貶值就會導致儲備的下降。這并不是儲備流量有變化,而是儲備的價值有變動?;褂幸壞?,債券和股票的價格上漲,也會導致我們以美元計價的儲備發生變動,但是與流量沒有關系。我們想做就是把匯率和資產價格變動導致的存量價格變化和儲備流量變動分割開來,因為流量這部分才是人民銀行在市場上賣掉的儲備。

我們先看一個比較有趣的現象,中國的儲備變化和全球的儲備變化是同步的還是不同步的?這根紅色的柱子就是全球外匯儲備的變化,這個藍色是中國外匯儲備的變化,這個綠色是中國儲備占世界儲備的比重。中國和全球的儲備變化基本上是同步的,中國儲備是在2014年見頂,全球儲備在2013年見頂,上升和下降的過程基本同步,中國儲備占全儲備也是穩定的,最高的時候占三分之一,現在大概27%-28%。這個同步性說明了中國和全球的儲備變化沖擊性的因素是相似的,最主要的原因就是美國收緊貨幣政策,導致資本從新興市場國家流出,新興市場國家匯率有貶值壓力,為了遏制匯率貶值,大家都在賣儲備,所以同步性說明了外部的沖擊可能是相似的。

下面回到我們的正題上,我們想把匯率變化、資產價格變化導致的儲備存量變化和儲備流量變化分割開來。央行每個月公布的外匯儲備變化,是外匯儲備的存量價值變動,里面既包含了流量變化也包含了價格變化。但是我們國際收支表上也有一項儲備資產變化,主要是流量變動,我們可以把這兩個指標相對照,做一個抵減,算出來差值就是估值效應。

這個紅色的線就是央行口徑的儲備變動額,藍色的線就是國際收益率的變動額,兩者的差就是綠色的柱子,就是整個估值效應。它有的時候是正,有的時候是負。我們如果把它匯總到一個年度,儲備下降主要發生在2015年,央行口徑外匯儲備一共降低了5100億,這里面外匯儲備的流量變動只有3400億,剩下1700億都是估值效應,匯率變動導致的估值效應是負的。到了2016年,情況發生了相反的變化,我們的外匯儲備名義上只損失了3200億,但是流量損失了4500億。這是因為我們的估值效應是正的,有差不多1300億。估值效應之所以為正,一方面美元在上半年是下行的,另一方面2016年是債券市場一個大年,我們國債資產在2016年是漲的。2017年美元跌得更厲害,美元指數在下行,這主要是匯率方面的估值效應對我們儲備增長是有好處的,也就是說今年儲備上升只有60%是流量的上升,還有40%是估值效應的變化。

既然我們可以把估值效應剔除,我們再對流量變動做一個細分,這就是國際收支表每年變動的情況,最后一項就是我們儲備資產的變化。我們以2015年為例,2015年我們國際收支表上的儲備下降3400億美元,經常賬戶有3300億順差,我們的資本賬戶差不多4900億的逆差,同時地下渠道有1900億的流出,總流出的規模差不多是7000億,一部分被我們經常賬戶順差抵消,一部分反映到儲備的下降。2016年估值是相似的,同樣有經常賬戶的順差,我們資本賬戶逆差依然很大,最后導致我們儲備流量損失了4400億美元。通過把估值效應和流量剔出來,我們就對儲備為什么縮水看得更加細致。

下面我講第二個問題,怎么來看待我們儲備的適度規模?這里有很多的衡量標準,傳統的衡量標準就是看我們的儲備能夠應付多少個月的進口。判斷適度規模,至少要應付半年的進口。這根線就是我們的儲備能夠應付中國的進口的規模,遠超過6個月,最高的時候能支付35個月左右的進口。我們這個指標從2007年到現在,平均可以應付大概22、23個月的進口,最近盡管有下降,還是在20個月左右,就是差不多接近兩年。所以從進口指標來衡量,我們的儲備夠了。

第二個衡量儲備適度規模的指標是看儲備能不能支付到期的外債的還本付息額,儲備應該應付一年內到期的還本付息額。中國的儲備也遠遠夠了。我們儲備和總外債的比重,最高接近2.5倍,今年上半年還有2倍,我們的儲備是總外債的兩倍;儲備和短期外債的比重更高了,最高是3.6倍,現在降得很快。說明這兩年一方面是儲備下降,一方面是短期外債升的很快,但還是有短期外債的3倍。從儲備和外債的指標來看,我們的儲備也是夠用的。

但是最近這些年來,關于儲備適度規模的文獻在變化,很多國家認為,外匯儲備的功能除了通過干預外匯市場,維持外匯市場穩定之外,也要維持金融市場的穩定,因此就要把外匯儲備規模和一個國家經濟規模掛鉤。這兩年IMF對我們當前的適度規模做了一個估算,這個方法很重要的一點是先要定這個國家的匯率制度是固定匯率還是浮動匯率。它選了四個因子:國家短期外債余額,國家證券投資負債余額,廣義貨幣余額,年出口額。我們根據中國的情況做了一些計算,假定中國實施的是浮動匯率,那么當前中國外匯儲備的適度規模就在2.8萬億美元左右。這里面最大的部分就來自于M2,廣義貨幣要求我們的儲備規模超過2萬億,就是因為我們的廣義貨幣發得太多,我們的國內資產價格漲得很快,所以你一旦放開資本流動的話,我們的很多資金都要流到海外去,就需要很多的儲備來進行對沖。

當前中國的匯率制度更多的還是具備了固定匯率的特點,從2016年開始,央行還是在致力于維持人民兌美元匯率的穩定。這就是為什么,當我們的儲備快速降到3萬億美元左右的時候,央行會采取干預措施的原因。這就是中國儲備的適度規模。

如果一個國家匯率制度是完全自由浮動的,它是不需要外匯儲備的,因為匯率的變動可以吸收任何的沖擊。但是在現實生活中,即使是美國、日本這些國家,也不愿意看到本國匯率出現過大幅度的波動,所以他們依然存在用儲備穩定匯率的動機。目前很多央行在特定情況下,可能用外幣來維持金融市場穩定,中國曾經采取過用外匯儲備注資的做法。如果說811匯改之后,我們顯著加強資本賬戶管制程度的話,按理說我們需要的適度儲備就是下降的。只不過這塊做定量的估算比較困難,目前相關的文獻用來衡量資本賬戶管制的效果和程度是比較難的。因此關于外匯儲備適度規模的文獻,通常沒有準確地把儲備資本賬戶管制程度對資本的影響刻畫出來。

最后我們講第三個問題,這兩年中國外匯儲備縮水的背后,投資者在海外投資的資產結構有什么重要的變化。這個問題是很困難的,因為央行從來不公布我們外匯儲備幣種和資產的構成。我們只能根據一些國家的財政部和央行公布的外國投資者在他們國家投資的比重來倒推。至少目前為止,央行儲備依然占到我們海外總資產的二分之一,很大一部分私人部門資產都是ODI,這些投資是不投資金融市場的,所以中國私人部門投資美國、日本金融市場的范圍也是很小的。

我們看一下全球儲備的幣種結構,全球有很多的央行,他們儲備資產怎么分配到幣種的。這個藍線是美元,過去這一輪金融?;?,美元占全球儲備資產的資產不降反升,比較低的時候接近60%,現在上升至65%。這是歐元,全球?;謀⑾災檔土伺吩諶虼⒈鋼械惱急?,從30%降到20%。這個是日元和英鎊,目前都占5%。剩下的幣種只占5%,這里面包括人民幣,大概占到全球儲備的1%。

下面我們就以美國和日本為例看一下,中國投資者在美國和日本的金融市場上這幾年做了什么事情。這個圖有兩根線,藍色的線就是中國投資者持有的美國金融資產,占中國外匯儲備的比重,這個線大致是比較平穩的,2014年降到45%,這兩年又回到50%。美元資產和我們外匯儲備的比重是比較穩定的。這根線是中國投資者持有美國資產占海外總資產的比重,從40%降到25%。我們把這兩個線結合起來看,美元金融資產占我們海外總資產比重在下降,但是占官方資產的比重不變,說明美元資產在我們私人部門的金融資產的占比在快速的下降。所以說這個圖反過來說明,中國私人投資者在今年似乎顯著減持了美元資產。這里面還有一點,也有可能是私人投資者顯著調低證券資產的比重,可能增加了ODI的比重。因為我們這個美元資產只是美元的金融資產,不包括美元的實體資產。

我們看一下中國投資者的日元資產占比,藍色的線是日元金融資產占中國外匯儲備的比重,紅色的線是日元金融資產占海外總資產的比重,兩者運動非常相似。在2012到2014年期間有明顯的下滑,在2010年到2012年期間明顯的上升,但是從2016年起,無論官方占比還是總占比,都有一個反彈。這塊下行特別有意思,大家如果對匯率比較熟的話,2012年安倍上臺,實施了日本史上最寬松的量化寬松政策,日元兌人民幣、美元都貶值了40%以上。大幅度的貶值和大幅度的減持結合在一起,說明了我們當時虧了很多錢。

我們看一些更有趣的變化,這張表格就是美國財政部定期發布的,每年6月30號截至,各國投資者投資美國金融資產的情況。中國投資美元資產規模,目前大概有1.6、1.7萬億美元,還是偏愛于美國的長期國債和機構債。在2008年,我們購買的美國長期機構債的規模甚至超過了國債,到了后來明顯減持了對兩房的債券。我們一度增持美國股票資產,2015年是中國增持美國股票資產最高的時候,3300億美元,我們對美國的長期企業債和短期債券買得比較少。2015、2016年,我們有沒有減持美元資產呢?美國國債沒有明顯減持,機構債沒有明顯減持,我們減持的就是美國的股票。這兩年期間,我們減持了一半的美國的股票,大概一千多億美元的規模。我們在儲備下降過程中,我們減持了美國的風險資產的規模。

為了對中國投資者投資美國金融資產有一個更好的對比,我們列舉了美國市場上十大外國投資者各自的資產結構,我們是按照總資產排序,目前日本是投資美國金融資產最多的國家,大概是2萬億,中國1.6萬億,下面有一些發達國家和避稅港。其他發達國家和避稅港更愛買股票,英國投了1.4萬億,50%是股票;加拿大投了9000億,80%都是股票。除了股票,還偏好企業債。股票和企業債相比國債是不是收益率更高、風險更高的資產?中國和日本、臺灣比較相似,都喜歡買國債和機構債。中國和日本在美國國債的投資上,一直在交替成為第一大投資國,藍線是中國投資者持有美國國債的規模,紅線是日本投資者持有美國國債的規模,曾經日本是第一。在2008年到2016年,中國是第一,但是在17年的時候日本短期超過了中國,我們在交替成為美國最大的外國債權人。為什么中國和日本的投資行為跟其他國家不太一樣呢?我們之前做了一些研究,我們在2013年做的研究表明,因為日本和中國持有的國債數量太大了,所以日本和中國投資者在美國扮演著做市商的角色,他們更多是出于穩定市場的目的,而不是追求收益。

我們還做了另外一篇文章,就是看中國企業投資者是否是一個做市商,是一個價格穩定者。中國投資者是外匯市場上美元匯率的穩定者,當外匯市場波動的時候,中國投資者是傾向于穩住美元波動的。長期看來美元匯率是決定中國投資者要不要購買美債的重要因素。中國投資者具有很典型的官方投資的色彩,主要目的是穩匯率,不是追求收益。

我們再看類似的一個表格,這是日本央行發布的中國投資者在日本國內的金融市場各種投資資產的分布。我們對日本市場投資,我們的股票和債券占比是很均勻的,沒有像在美國市場上差距那么大。我們在美國的短期債券市場上占比是很少的,但在日本市場上,短期債券是占比最高的,2011年到2012年,我們在日本金融市場持有3000億美元的資產,短期資產超過1700億。我們看一下細分的數字,主要是日本短期的國債,增持之后又顯著拋售,這個拋售和日元大跌聯系到一起,當時市場上有諸多猜測。我們一定吸取了教訓,沒有看清楚匯率的變化,可能的確是虧了很多錢,這里面既有官方也有私人投資者。

今天我講了三個問題,第一個問題,如何看待我們本輪儲備下降的原因;第二個是如何看待我們儲備的適度規模;第三個是講如何看待儲備下降相伴隨的儲備的幣種結構和資產結構的變化。隨著我們的儲備從4萬億降到3萬億,假定我們的儲備規模是2.7、2.8萬億,這種情況下我們就有一個問題,如何更好的使用儲備?我們就提一些我們的政策建議。

第一個建議,我們還是認為中國政府應該加快匯率形成機制的市場化改革,在811匯改之后的短期內,我們的市場化程度有很大的提高,隨著我們把它變成單因子、雙因子,市場供求的占比變成50%,三因子使市場供求決定的占比又有下降,這一年半我們的匯率形成離市場供求的程度越來越遠。未來我們需要進一步、讓市場供求來決定匯率。我們當時提了一點,把昨日收盤價的占比從50%提高到75%,把外部籃子的占比從50%降到25%,但是后來逆周期因子是和這個相反的。只有加快市場化改革,才能進一步降低央行通過出售儲備來穩住匯率的必要性。

第二點,如果匯率改革沒有到位,那么資本賬戶開放就要小心謹慎。中國現在強調防范系統性風險,中央政府也意識到了我們的金融風險正在快速的上升。在這個情況下,老百姓會有很強的避險的需求。IMF在三年前做了一個情景的估算,假定中國在5年的維度內一下放開資本賬戶,由此引發的資本外流會達到GDP的15%。如果這個資本流出我們要干預的話,一大半儲備就沒了。所以資本賬戶開放應該穩健謹慎。

第三點,中國目前在搞一帶一路。前幾年我們在很多地方投項目,迄今為止,我們投的項目資金是美元資金,主要是通過政策性銀行投出去的。如果我們儲備在4萬億美元的時候,這么做是沒問題的;當儲備下降到3萬億的時候,央行未來能拿出來的錢越來越少,一帶一路應該怎么做呢?第一點,應該大力提倡在一帶一路項目中使用人民幣計價結算,不要再用美元。第二點,我們要從全面的推進變成重點推進,我們應該選擇重點國家、重點項目,來重點支持。當前中國一帶一路很多政策正在朝著這個方向變化。

第四點,在今年的財新峰會上,黃奇帆主任與徐忠局長有個爭論?;浦魅斡幸恍┒匝胄械鬧岡鶚遣還實?,他認為央行積累外匯儲備、投放貨幣,導致流動性過剩,推高了資產價格。其實央行做了很多沖銷的工作。所以不能說央行的外匯占款導致了我們的資產價格泡沫,反過來,黃主任提的儲備部門可以由財政部來管,這個并不是沒有道理。中投公司就是這樣一個機制,財政部發了一批特別國債,大概1.75萬億,從央行置換資產,財政部把這個資產作為資本金注入中投公司,這個方式做的是對價的轉移,中投公司獨立管理這部分外匯資產,在全球范圍展開配置。其實在全球有很多主權養老基金干的事情,如果中國想做的話,通過這種方式做是完全沒問題的。當然圍繞中投公司有很多有意思的博弈和爭論,大家感興趣的話可以看我之前寫的兩篇英文論文。財政部為中投公司出了錢,最后中投公司不是歸財政部管,這是一個很尷尬的局面,中投公司是唯一一家向國務院匯報的企業。最近我也寫了一篇外匯儲備應該由誰來管的文章,大家有興趣可以看。

中投公司成立之后,對外管局是一個很大競爭,在中投公司產生之后,外管局的投資行為發生了明顯的變化。我們看外管局在2008年之后的投資變化,也投很多的風險資產,盡管有些風險資產虧了些錢。說明有競爭者對提升我們主權資產的收益率來講是好事。目前中國有三個主權的投資者在海外有投資:中投公司、外管局和社保。社保能賺多少錢,實際上就是用來評估外管局和中投公司業績好壞的一個很重要的基準。在這方面我們覺得未來有必要進一步加強,來提高我們的投資收益率。

在主權外匯資產管理方面,除了增加機構的數量之外,更重要的是要進行薪酬機制的改革和績效考核機制的改革,否則招不到一流的基金經理。中投公司的老總稅前60萬,但是如果到一個私人金融機構去,至少是上千萬。所以薪酬體制一定要改革,具備競爭能力,否則招來的人才只會是二流的人才,這種情況下的收益率肯定是比較低的。我就講這么多,謝謝大家!

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