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IPO對賭協議不見了?你看到的只是表象,秘密在“抽屜”里

時間:2017-12-26 22:15:47 來源:www.agxww.com

甘肃快乐11选5 www.agxww.com 強監管的大背景下,IPO對賭協議在明面上已經不見蹤跡,擬上市企業在披露招股說明書階段就會明確表示,相關對賭已經解除。但在實際操作中,對賭協議并未被真正清理,處于“名亡實存”的境況。業內人士表示,對賭具有普遍性,且已形成慣例,雙方通過簽訂中止協議來規避審核雷區,但諸多擬上市企業選擇不對外披露這一環節。

上會前集體清理對賭

企業在謀求上市之前,會引入新的投資人,這就是常說的Pre-IPO。而此時,投資人為了保障資金安全,會要求與擬上市企業簽訂對賭協議,需求特殊股東權利,最為常見的條款有業績對賭和上市時間對賭。

業績對賭是要求擬上市企業在一定時間的凈利潤達到某一標準,上市時間對賭是約定在某一時間點實現上市的目標。若未完成既定目標觸發對賭條款,擬上市企業需進行現金補償或回購股份等。此外,對賭協議還可能會有一票否決權安排、企業清算優先受償等條款的存在。

簽訂對賭協議是市場行為,企業為了引進投資,投資人為了自身利益,法律條文并無明確的禁止性規定。但對于要上市的企業,法律法規要求其股權結構清晰穩定,對賭協議的存在對此不利。與此同時,證監會在各類保薦人培訓中也多次要求,對賭協議必須在上市前進行清理。對賭協議,已實質性成為上市的禁區之一。

因此,如今可以看到的情況是,大批擬上市企業在招股材料中披露,之前存在對賭情況,但現在已經完全解除。

最引人關注的當屬三只松鼠,該公司今年4月首次向證監會正式提交招股說明書申報稿,今年10月底進行了預披露更新。根據兩個版本的材料可知,三只松鼠在引入NICE GROWTH LIMITED三家投資人時,簽署的相關投資協議中存在特殊權利安排。

2015年12月17日,各方簽訂了附條件終止上述特殊權利安排的協議,約定若24個月內沒有實現合格上市,特殊權利自動恢復效力。在今年的8月1日及9月23日,三家投資人與三只松鼠簽署協議或出具聲明,放棄了特殊權利。三只松鼠在更新后的招股說明書申報稿中明確表示,與股東之間的特殊權利安排已經全部合法、有效地解除。自此,三只松鼠完成了對賭協議的清理。

即將正式登陸中小板的伊戈爾,也在招股說明書中披露對賭協議清理情況。在上市之前,伊戈爾曾與多個投資方簽訂過對賭協議,如在2010年引入安格視公司、啟成亞太等投資人時,約定若不能在2013年底上市,需要履行回購義務;在2015年又與鄧國銳、張澤學等約定,若公司不能在2020年6月30日前上市,原股東需要回購。

在今年8月及10月,伊戈爾與多個股東簽署協議,約定終止上述對賭條款,同時表示對賭協議已經真實徹底解除,不存在其他替代協議安排。11月10日,伊戈爾首發申請獲證監會審核通過,12月1日獲得正式核準的批文。

證券時報·e公司記者通過檢索多家上市公司招股說明書全文發現,上述情況并非個案,多家公司在以往引入投資人之時簽訂了涉及業績承諾、上市時間承諾的對賭協議,又在上市前夕宣布已經解除上述協議,完成了對賭的清理。

對賭協議“名亡實存”

但實際情況并非如此,對賭協議僅完成了表面的清理。

“接受過私募投資的一般會有對賭安排,很多都會在報材料時終止,是不是有抽屜(私下安排)就不好說了?!泵娑災と北ā公司記者的提問,某知名律所的專業人士回答得很謹慎。另有私募機構人士明確告知證券時報·e公司記者,對賭協議的存在具有普遍性,雖然上會材料里披露已經解除,但實際還是有的,其還表示“這是慣例”。

以此為常規業務的一位投資機構人士向證券時報·e公司解釋了具體的操作手法,在上會材料中披露解除協議以符合監管要求,但在私下另行簽署了中止協議,約定在上會期間中止對賭協議的履行,但是一旦上市申請被否決或者撤回了上市材料,對賭協議將重新恢復效力。

如實披露“中止”協議這一環節的公司非常稀少,今年初已經順利上市的拓斯達是一例。2013年11月,在引入興證創投時,拓斯達3名主要股東與其簽訂了對賭協議,約定了業績承諾、退出安排、優先清算、一票否決等特殊股東權利。2015年6月,興證創投又與3名主要股東簽訂協議,同意在公司向證監會申報上市材料并被受理之日起,中止對賭條款的執行,成功上市后終止執行,但是若首發申請未獲通過,對賭條款將恢復效力。

“有些項目是如實將上述情況進行了披露的,但有的券商非常謹慎,為了避免不必要的麻煩,只披露解除協議,并不提及中止協議的存在?!鄙鮮鐾蹲駛谷聳縎進一步對證券時報·e公司記者表示。另有資深投行人士也表示,“對賭協議都是公開解除,但是私下還是要有的?!?/p>

綜合對多位業內人士的采訪可知,簽署對賭協議的目的,還是為了盡快上市以獲取豐厚盈利。如果順利上市,企業、投資人的利益都可達到最大化。如果未能在約定期限內順利上市,對賭條款也并不一定會被觸發,具體情況具體分析,仍會以協商為主。

“投資人是為了多賺錢,即使觸發對賭條款,也要看具體情況?!庇腥聳慷災と北ā公司記者表示,“如果按協議進行回購,現在通常的年化收益率在10%左右,比上市后的回報差遠了?!幣虼?,到了約定期限未完成上市,如果遇到的障礙并非不可克服,投資人依然有等下去的耐心。

“具體操作要看項目本身,等七八年的情況也是有的?!蹦匙ㄒ等聳慷災と北ā公司記者說,“但投資人肯定會保留對賭條款約定的權利,不太可能真正放棄?!?/p>

如何對待“無對賭,不PE”的監管盲區?

對私募投資企業來說,幾乎是“無對賭,不PE”。不過,包括監管層在內的市場各方主體在對待對賭協議時,面臨著較大的博弈。

尤其是在擬上市企業對賭問題上,目前法律并未明確規定上會材料不得出現對賭條款,但在發審委審核中,無論業績對賭,還是上市時間對賭等,對賭條款的存在實質上會成為企業闖關的重要障礙。于是,對擬上市企業來說,IPO申報日通常即是對賭協議的解除日。

例如,發審委對某企業的反饋意見中明確指出,“招股書中存在對投資人的特殊權力安排,除此之外是否存在其他特殊權利安排,如有是否已經解除,如未解除,請發行人整改?!痹詬悶笠檔母擄嬲泄墑櫓?,相關條款即予以刪除。

記者也注意到,有企業雖然過關,但發審委會議提出詢問的主要問題第一條,即請進一步說明發行人及控股股東與股東所簽訂的對賭協議的簽署及解除情況,并請保薦代表人對上述情況的核查情況進行說明。另外,今年以來,上市門檻稍低一些的新三板中,也有多家企業放棄了對賭。

但博弈之處在于,私募投資方為保障自身利益,可能與公司達成折中方案,即各方簽訂有條件恢復對賭的補充協議,一旦申請材料被撤回、被否決,此前的對賭協議便重新生效。且更多時候,這些附加條款并不會被披露。此外,有的公司招股書中雖未出現對賭協議,但實際上相關安排均在桌面之外。記者了解到的情況是,實務中抽屜式的對賭協議大量存在,這導致對賭協議很大程度上變成監管盲區,同時因信息披露不充分,影響了其他股東的知情權。

對賭協議借鑒于歐美國家,英文直譯為“估值調整機制”。而因為中文“賭”的翻譯,平添了幾分風險意味。實質上,對賭協議的出現本身是基于對投資者的?;?,以期降低交易風險。

關于對賭協議是否公平的問題,需要指出的是,對賭協議是企業股權重新估值的過程。若融資方要求高估值,基于利益平衡,對賭的投資者?;ぬ蹩鈄勻換岣友峽?。之所以容易產生對賭協議“不公平”的印象,主要與不合理的對賭標準有關。因此,在引入對賭協議時,企業需客觀評估自身增長潛力,注意設定合理的業績增長幅度等。私募投資方也應注意對賭的公平性,加強盡職調查工作等。

實際上,對賭協議的結果基本只有兩種:雙贏或雙輸。即使是企業對賭失敗,創業者出局,投資人也是輸家。私募投資者顯然也不愿看到這樣的局面。

而監管層嚴管對賭協議,主要考慮對賭條款不利于發行人股權穩定和持續健康發展。其認為在發行審核期間甚至是上市后相當長的期限內,企業股權結構將處于不確定狀態,存在控制權變更的潛在風險。此外,股東存在特殊權利違反了我國公司法同股同權的立法精神。

但這也產生出一種爭議,有觀點認為,從股權穩定考慮,股權形式的對賭協議(股權回購或轉讓),不被允許可以理解,但現金對賭(現金補償)的形式是否可以存在值得商榷。不過,記者認為,大股東現金流的惡化同樣會影響公司股權結構及經營的穩定,現金對賭的潛在風險實質上與股權對賭無異。

因此,從現實情況看,監管層對對賭協議的約束是有必要的。但由于大量的抽屜協議,加之缺乏有針對性的司法解釋,與對賭協議相關的博弈必然長期存在。如何穩定投資者信心,維護市場交易秩序,同時保障中小投資者利益,并非易事。強監管的大背景下,IPO對賭協議在明面上已經不見蹤跡,擬上市企業在披露招股說明書階段就會明確表示,相關對賭已經解除。但在實際操作中,對賭協議并未被真正清理,處于“名亡實存”的境況。業內人士表示,對賭具有普遍性,且已形成慣例,雙方通過簽訂中止協議來規避審核雷區,但諸多擬上市企業選擇不對外披露這一環節。

上會前集體清理對賭

企業在謀求上市之前,會引入新的投資人,這就是常說的Pre-IPO。而此時,投資人為了保障資金安全,會要求與擬上市企業簽訂對賭協議,需求特殊股東權利,最為常見的條款有業績對賭和上市時間對賭。

業績對賭是要求擬上市企業在一定時間的凈利潤達到某一標準,上市時間對賭是約定在某一時間點實現上市的目標。若未完成既定目標觸發對賭條款,擬上市企業需進行現金補償或回購股份等。此外,對賭協議還可能會有一票否決權安排、企業清算優先受償等條款的存在。

簽訂對賭協議是市場行為,企業為了引進投資,投資人為了自身利益,法律條文并無明確的禁止性規定。但對于要上市的企業,法律法規要求其股權結構清晰穩定,對賭協議的存在對此不利。與此同時,證監會在各類保薦人培訓中也多次要求,對賭協議必須在上市前進行清理。對賭協議,已實質性成為上市的禁區之一。

因此,如今可以看到的情況是,大批擬上市企業在招股材料中披露,之前存在對賭情況,但現在已經完全解除。

最引人關注的當屬三只松鼠,該公司今年4月首次向證監會正式提交招股說明書申報稿,今年10月底進行了預披露更新。根據兩個版本的材料可知,三只松鼠在引入NICE GROWTH LIMITED三家投資人時,簽署的相關投資協議中存在特殊權利安排。

2015年12月17日,各方簽訂了附條件終止上述特殊權利安排的協議,約定若24個月內沒有實現合格上市,特殊權利自動恢復效力。在今年的8月1日及9月23日,三家投資人與三只松鼠簽署協議或出具聲明,放棄了特殊權利。三只松鼠在更新后的招股說明書申報稿中明確表示,與股東之間的特殊權利安排已經全部合法、有效地解除。自此,三只松鼠完成了對賭協議的清理。

即將正式登陸中小板的伊戈爾,也在招股說明書中披露對賭協議清理情況。在上市之前,伊戈爾曾與多個投資方簽訂過對賭協議,如在2010年引入安格視公司、啟成亞太等投資人時,約定若不能在2013年底上市,需要履行回購義務;在2015年又與鄧國銳、張澤學等約定,若公司不能在2020年6月30日前上市,原股東需要回購。

在今年8月及10月,伊戈爾與多個股東簽署協議,約定終止上述對賭條款,同時表示對賭協議已經真實徹底解除,不存在其他替代協議安排。11月10日,伊戈爾首發申請獲證監會審核通過,12月1日獲得正式核準的批文。

證券時報·e公司記者通過檢索多家上市公司招股說明書全文發現,上述情況并非個案,多家公司在以往引入投資人之時簽訂了涉及業績承諾、上市時間承諾的對賭協議,又在上市前夕宣布已經解除上述協議,完成了對賭的清理。

對賭協議“名亡實存”

但實際情況并非如此,對賭協議僅完成了表面的清理。

“接受過私募投資的一般會有對賭安排,很多都會在報材料時終止,是不是有抽屜(私下安排)就不好說了?!泵娑災と北ā公司記者的提問,某知名律所的專業人士回答得很謹慎。另有私募機構人士明確告知證券時報·e公司記者,對賭協議的存在具有普遍性,雖然上會材料里披露已經解除,但實際還是有的,其還表示“這是慣例”。

以此為常規業務的一位投資機構人士向證券時報·e公司解釋了具體的操作手法,在上會材料中披露解除協議以符合監管要求,但在私下另行簽署了中止協議,約定在上會期間中止對賭協議的履行,但是一旦上市申請被否決或者撤回了上市材料,對賭協議將重新恢復效力。

如實披露“中止”協議這一環節的公司非常稀少,今年初已經順利上市的拓斯達是一例。2013年11月,在引入興證創投時,拓斯達3名主要股東與其簽訂了對賭協議,約定了業績承諾、退出安排、優先清算、一票否決等特殊股東權利。2015年6月,興證創投又與3名主要股東簽訂協議,同意在公司向證監會申報上市材料并被受理之日起,中止對賭條款的執行,成功上市后終止執行,但是若首發申請未獲通過,對賭條款將恢復效力。

“有些項目是如實將上述情況進行了披露的,但有的券商非常謹慎,為了避免不必要的麻煩,只披露解除協議,并不提及中止協議的存在?!鄙鮮鐾蹲駛谷聳縎進一步對證券時報·e公司記者表示。另有資深投行人士也表示,“對賭協議都是公開解除,但是私下還是要有的?!?/p>

綜合對多位業內人士的采訪可知,簽署對賭協議的目的,還是為了盡快上市以獲取豐厚盈利。如果順利上市,企業、投資人的利益都可達到最大化。如果未能在約定期限內順利上市,對賭條款也并不一定會被觸發,具體情況具體分析,仍會以協商為主。

“投資人是為了多賺錢,即使觸發對賭條款,也要看具體情況?!庇腥聳慷災と北ā公司記者表示,“如果按協議進行回購,現在通常的年化收益率在10%左右,比上市后的回報差遠了?!幣虼?,到了約定期限未完成上市,如果遇到的障礙并非不可克服,投資人依然有等下去的耐心。

“具體操作要看項目本身,等七八年的情況也是有的?!蹦匙ㄒ等聳慷災と北ā公司記者說,“但投資人肯定會保留對賭條款約定的權利,不太可能真正放棄?!?/p>

如何對待“無對賭,不PE”的監管盲區?

對私募投資企業來說,幾乎是“無對賭,不PE”。不過,包括監管層在內的市場各方主體在對待對賭協議時,面臨著較大的博弈。

尤其是在擬上市企業對賭問題上,目前法律并未明確規定上會材料不得出現對賭條款,但在發審委審核中,無論業績對賭,還是上市時間對賭等,對賭條款的存在實質上會成為企業闖關的重要障礙。于是,對擬上市企業來說,IPO申報日通常即是對賭協議的解除日。

例如,發審委對某企業的反饋意見中明確指出,“招股書中存在對投資人的特殊權力安排,除此之外是否存在其他特殊權利安排,如有是否已經解除,如未解除,請發行人整改?!痹詬悶笠檔母擄嬲泄墑櫓?,相關條款即予以刪除。

記者也注意到,有企業雖然過關,但發審委會議提出詢問的主要問題第一條,即請進一步說明發行人及控股股東與股東所簽訂的對賭協議的簽署及解除情況,并請保薦代表人對上述情況的核查情況進行說明。另外,今年以來,上市門檻稍低一些的新三板中,也有多家企業放棄了對賭。

但博弈之處在于,私募投資方為保障自身利益,可能與公司達成折中方案,即各方簽訂有條件恢復對賭的補充協議,一旦申請材料被撤回、被否決,此前的對賭協議便重新生效。且更多時候,這些附加條款并不會被披露。此外,有的公司招股書中雖未出現對賭協議,但實際上相關安排均在桌面之外。記者了解到的情況是,實務中抽屜式的對賭協議大量存在,這導致對賭協議很大程度上變成監管盲區,同時因信息披露不充分,影響了其他股東的知情權。

對賭協議借鑒于歐美國家,英文直譯為“估值調整機制”。而因為中文“賭”的翻譯,平添了幾分風險意味。實質上,對賭協議的出現本身是基于對投資者的?;?,以期降低交易風險。

關于對賭協議是否公平的問題,需要指出的是,對賭協議是企業股權重新估值的過程。若融資方要求高估值,基于利益平衡,對賭的投資者?;ぬ蹩鈄勻換岣友峽?。之所以容易產生對賭協議“不公平”的印象,主要與不合理的對賭標準有關。因此,在引入對賭協議時,企業需客觀評估自身增長潛力,注意設定合理的業績增長幅度等。私募投資方也應注意對賭的公平性,加強盡職調查工作等。

實際上,對賭協議的結果基本只有兩種:雙贏或雙輸。即使是企業對賭失敗,創業者出局,投資人也是輸家。私募投資者顯然也不愿看到這樣的局面。

而監管層嚴管對賭協議,主要考慮對賭條款不利于發行人股權穩定和持續健康發展。其認為在發行審核期間甚至是上市后相當長的期限內,企業股權結構將處于不確定狀態,存在控制權變更的潛在風險。此外,股東存在特殊權利違反了我國公司法同股同權的立法精神。

但這也產生出一種爭議,有觀點認為,從股權穩定考慮,股權形式的對賭協議(股權回購或轉讓),不被允許可以理解,但現金對賭(現金補償)的形式是否可以存在值得商榷。不過,記者認為,大股東現金流的惡化同樣會影響公司股權結構及經營的穩定,現金對賭的潛在風險實質上與股權對賭無異。

因此,從現實情況看,監管層對對賭協議的約束是有必要的。但由于大量的抽屜協議,加之缺乏有針對性的司法解釋,與對賭協議相關的博弈必然長期存在。如何穩定投資者信心,維護市場交易秩序,同時保障中小投資者利益,并非易事。

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